内容提要：

巴西历史上曾饱受经济危机和金融危机折磨。年以来巴西发生了连续两年负增长的经济危机，而巴西货币雷亚尔进入贬值区间、汇率连续两年大幅波动似乎预示了此次经济危机。中国和巴西的经贸合作进入贸易和投资双轮驱动阶段，雷亚尔币值的稳定对中巴经贸关系有着重大影响。本文采用KLR信号模型，依据—年巴西月度经济变量指标数据，通过设定“正常值”和“阈值”观察指标的异常波动，对指标在监测时间段内的异常波动与货币危机预警联系起来，从而建立了一个具有巴西特点的早期货币危机预警系统。分析结果表明，在选取的15个经济预测指标中，有14个被证明具有良好的预测能力，其中，实际利率差、实际利率和M2/国际储备是最有效的监测指标。中巴两国未来的经贸合作应充分考虑汇率因素在贸易和投资中的影响，而建立早期货币危机预警系统、助推人民币国际化是进行风险规避的有效手段。

内容提要

经济和金融全球化使金融危机的传导范围扩大、传导速度加快、危害加深。美国次贷危机和欧债危机对全球经济增长的影响至今仍未结束。新兴大国崛起推动了世界经济的结构性变革，世界经济从传统的“中心—外围结构”走向“双循环结构”。以金砖国家为代表的新兴经济体在世界经济中的地位和影响力不断提升，相互之间的作用也在加深。新兴经济体虽然通过结构性改革实现了利率和汇率市场化，积累起一定规模的外汇储备，但在错综复杂的国际大环境下，难以独善其身。

历史上，拉丁美洲是货币危机频繁发生的地区之一。伴随着货币危机，拉美国家往往还会爆发银行业危机。在货币危机和银行业危机两个“孪生兄弟”的作用下，发生危机的国家经济增长的持续性被中断。巴西是拉美地区最大的国家，历史上曾饱受经济和金融危机折磨。年全球大宗商品超级周期开启后，巴西凭借丰富的资源和劳动力优势，实现了连续多年的增长，经济总量在年和年先后突破1万亿美元和2万亿美元，全球排名一度超过英国。但是，受全球金融危机影响，从年中期开始，巴西经济增长出现颓势。年，巴西经济衰退3.8%，年继续衰退3.6%，20世纪30年代以来首次出现连续两年的经济衰退。随着穆迪公司在年2月将巴西主权债务评级下调，世界三大评级机构均已将巴西主权评级降至垃圾级，评级展望均为负面。国际货币基金组织（IMF）最新的《世界经济展望》将未来两年巴西的经济增长预期进一步下调，并认为巴西将陷入更长期、更严重的经济衰退。与此同时，巴西货币雷亚尔剧烈波动，年贬值41%，成为拉美地区乃至全球表现最差的货币。根据西班牙毕尔巴鄂比斯开银行（BBVA）的研究，巴西危机指数从年下半年开始显露出升高迹象，年初危机指数已经上升了87.5%，处于崩溃边缘。

中国和巴西建交40多年，两国关系已经步入稳健成熟的新阶段。巴西是中国重要的合作伙伴和原料供应地，中巴合作已经从传统的贸易领域向金融和投资领域进阶，越来越多的中国企业和金融机构进入巴西，进行海外资产布局。目前，巴西是中国在拉美的第一大贸易和投资伙伴国，中国连续7年保持巴西最大的贸易伙伴地位，双边贸易额占巴西对外贸易总量的五分之一。截至年年底，中国企业对巴西直接投资存量达到38.77亿美元，在巴西设立的中资企业超过家，中国企业在巴西签署承包合同总额为.7亿美元，完成营业额.7亿美元。随着中国“一带一路”倡议的提出和中拉产能合作的推进，巴西成为中国重要的海外投资目的地，尤其是巴西在基础设施建设领域的巨大需求为中巴产能合作提供了契机。历史上，巴西曾多次发生经济和金融危机，其币值短期内大幅升值和贬值现象屡见不鲜。对巴西货币危机进行预警研究，有利于我国进行海外风险布控，帮助中资企业及时规避金融风险。

一文献回顾

亚洲金融危机之后，金融危机预警指标体系成为学术研究的热点问题，汇率、出口及外汇储备等外部因素的变动被认为是危机预警的先导指标。对于货币危机的研究需要回答两个问题：危机的识别和预警系统的设立。

（一）外汇市场压力与危机识别

金融危机一般表现为本国货币突然大幅度贬值、公共部门和私人部门大规模贷款违约、股市低迷以及银行压力加大等，且这些问题往往会联合出现。莱因哈特（Reinhart）和罗格夫（Rogoff）在其长期研究的基础上归纳了两种定义危机的方法：量化以及事件标识。对于通货膨胀和汇率危机，第一种方法较为适用，而事件标识法则更多地被用来确定债务和银行业危机。根据国际组织通常的定义，当一国货币贬值超过25%且贬值率的增长率不低于10%，即可以确定遭遇货币危机。但是，现实中的货币当局往往具有独立的货币和汇率政策，可以利用外汇储备进行干预，单纯利用某一临界值判定货币危机的起始就显得过于狭隘。目前，学术界通常采用外汇市场压力（EMP）对危机进行识别。EMP这一概念最早在20世纪70年代被提出，用汇率衡量一国面临的外部冲击。当官方不通过外汇市场进行干预或使用利率等货币政策工具进行调节时，压力的不断积累就会导致危机。关于EMP指数的计算主要包括三种表现形式：汇率变动、利率调节以及中央银行在外汇市场进行操作引起外汇储备的变化。巴拉科瑞斯南（Balakrishnan）等认为，当外汇市场压力指数超过其均值的1.5倍标准差时即可认定此时压力较大，可能导致危机。

弗兰克尔（Frankel）和罗斯（Rose）（）最早对新兴经济体汇率崩溃导致货币危机进行了全面研究，认为外汇储备和利率的变动并不是货币危机的认定指标。这显然与此后爆发在新兴经济体的危机特征不符。中央银行对利率的调节能够掩盖部分汇率变化的压力，而中央银行的公开市场操作会改变一国外汇储备进而影响市场预期，尤其是对于金融体系并不完善的新兴经济体。早期的研究认为，新兴经济体的利率并未市场化，因此EMP指数的计算在汇率之外只纳入了外汇储备一个指标。而大多数新兴经济体在新自由主义和华盛顿共识的指导下，基本完成了利率的市场化改革。特别是巴西等拉美国家，实行了通货膨胀目标制之后，利率成为央行唯一的货币政策调节工具，面对汇率和通货膨胀双稳定目标，利率的变动必然会影响EMP指数。莱因哈特（Reinhart）和罗格夫（Rogoff）认为汇率崩溃与通货膨胀迅速升高总是同时发生，当每一季度的货币贬值超过15%，即为遭遇危机。姆万巴（Mwamba）和马贾迪波度（Majadibodu）使用了南非地区的微观数据和GARCH模型对潜在汇率的波动进行模型构建和数据分析，研究发现这些波动可以对危机发生提供预测信号。弗兰克尔（Frankel）和萨尔维勒斯（Saravelos）将危机范围扩大为金融与实体经济部门，除了外汇市场压力指数中包括的变量，他们还选择了股票市场回报率、真实GDP变动、工业产值以及国际货币基金组织提供的融资作为危机预测的指标变量。

国家之间的金融压力还具有传递效应。经济和金融全球化密切了新兴经济体和发达国家之间的贸易与金融联系，各经济体之间的金融压力传递速度加快、影响程度加深，特别是对新兴经济体的影响。靳玉英、周兵利用巴拉科瑞斯南（Balakrishnan）的方法，将研究对象聚焦到新兴经济体，证实了新兴经济体之间存在金融压力的传染，其中外汇市场压力的溢出效应高于银行系统，因此需要将外汇市场作为系统性金融风险预警的重点监管对象。

（二）货币危机预警系统

在确定对外汇市场压力和货币危机的识别之后，就可以据此建立货币危机预警系统，通过指标监测进行风险规避。张璟、刘晓辉对年以来学术界关于货币危机早期预警系统的研究做了总结，受限因变量回归法和指标—信号法是最主要的两种研究方法。这些文献主要以新兴经济体和发展中国家案例为研究对象，涵盖了个国家或地区，样本跨度40年。

受限因变量回归法利用logit和probit模型，通过不同的解释变量，估计超前k步的贬值概率。指标—信号法则最早由凯明斯基（Kaminsky）及其合作者提出，是一种非参数方法。传统的KLR方法是对一系列经济变量指标进行监测，通过设定“正常值”和“门限值”将指标的异常波动记录下来，进而在监测时间段内对指标的异常波动和货币危机预警联系起来。模型从外部因素、国内金融部门、实体经济、财政、制度和经济结构等六个方面，选取多个指标进行分析和预测，结果发现实际汇率、债券价格、货币乘数和利率都是影响银行系统安全的重要因素。相较于第一种方法，指标—信号法在危机预测方面取得了一定的成功，成为一种有用的宏观经济诊断工具。

指标—信号法在对货币危机的早期预警方面效果显著，但在临界值、权重及纳入指标的选取方面存在不同。特别是对于金融体系并不完善的新兴经济体来说，国家之间明显的差异性使上述标准存在变数，不同取值会影响到对危机的识别。本文在上述研究基础上，主要做了两个方面的工作：一是对于实行通货膨胀目标制国家货币危机的界定，由于巴西货币政策采用双目标制，利率政策兼具维护汇率稳定和实现通货膨胀目标的任务，其外汇市场压力存在特殊性；二是在全球经济治理框架下分析巴西货币危机预警对中国的影响。

二巴西货币危机：数据与指标构建

本文在综合凯明斯基（Kaminsky）等和布达萨亚普拉恭（Budsayaplakorn）等的研究基础上，结合巴西频繁爆发货币危机的历史，我们挑选了15个经济指标对巴西货币危机预警进行建模和预测。凯明斯基（Kaminsky）等将危机定义为一个国家的货币突然贬值、国际储备急剧下降，或上述两种情况同时发生。对于具有货币危机历史的新兴经济体，利率急剧提高也是危机的一种表现。因为一国的中央银行或货币管理机构为抵御危机、捍卫本国货币，可能会采取提高利率的做法；或者某国货币被投机者大量囤积并试图做空时，银行间隔夜拆借利率也会大幅上升。因此，一国利率变动以及与国外利率的利差对于预测新兴经济体的货币危机来说十分有效。

本文研究数据涵盖了外部环境、金融领域、实体经济领域、公共财政、政策制度及传染效应等六个方面。图1给出了年1月至年12月期间的15个早期预警指标以及说明，并且给出了各个指标的预期影响方向。

图1指标的描述和预期影响方向

资料来源：巴西国家地理与统计局和巴西中央银行数据库。







































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