（报告出品方/分析师：浙商证券孙建司清蕊）

1基因测序：市场大、壁垒高，海外垄断

1.1市场空间巨大：存量市场CAGR20%，大量未开拓市场

基因测序仪，不可或缺的科研与医疗分析工具。

基因测序仪是基因组学研究与应用的基本工具，在生命科研、精准医疗等方向不可或缺，并且一个国家的大规模基因数据对国家数据安全、影响力等均起到至关重要的作用。

-年全球基因测序仪及耗材市场规模CAGR20%。

根据MarketsandMarkets数据，年全球基因测序仪器与耗材市场规模39亿美元，年有望达亿美元，-年市场规模CAGR20%。其中，中国基因测序仪器及耗材年市场规模42亿人民币，年有望达亿人民币，-年市场规模CAGR21%，与全球市场规模增速相对一致。

摩尔定律下，测序成本降低利于公司产品弯道超车。

根据美国国家卫生院数据，人类全基因组测序成本快速降低，从年10万美元降至年美元左右。

对应上游测序仪厂商也须提升测序通量与性价比，华大智造年推出DNBSEQ-T7系列，根据公司招股书数据，DNBSEQ-T7系列测序成本已降低至美元。我们认为，测序成本降低利于公司产品弯道超车，公司市占率有望快速提升。

随技术成熟，应用场景拓展打开测序行业发展天花板。

基因测序行业逐步成熟的应用领域包括多组学研究、人群队列基因测序计划、新药研发与创新、无创产前基因检测、肿瘤诊断治疗等，下游正在快速打开的应用场景包括肿瘤早期筛查等。

按照FrostSullivan数据，我国肿瘤早筛市场规模有望由年的1亿元提升至年的亿元，对应-年复合增速79%。

我们认为，下游场景的拓展正在逐步打开测序行业成长天花板，拉动上游仪器耗材放量。

1.2技术壁垒极高：多板块综合性技术壁垒难以突破

基因测序仪的高技术壁垒，源自各板块集成以实现快速稳定数据输出的综合技术壁垒。

基因测序仪的核心是可以实现稳定快速的高通量基因测序，为了达到这一目标需要实现DNA聚合、DNA提取富集、光电技术等各板块技术的突破，并实现良好的集成。

以华大智造的基因测序为例，其流程包含DNA单链环化、DNB制备、规则阵列芯片和DNB加载、cPAS测序、二链测序、算法识别等步骤，所涉及技术包括但不限于DNA扩增、半导体精密加工、DNA聚合、高分辨率成像、软件分析等。

仅在DNA聚合一个板块，便需在上万个酶突变体中筛选得到最优秀的测序酶，缩短生化反应时间。对公司的研发实力、综合实力均有较高要求。

1.3海外龙头垄断：Illumina全球市占率74%，提价倒逼国产创新

海外龙头垄断，Illumina全球市占率74%。基因测序设备及耗材市场主要被Illumina等海外龙头占据，根据华大智造招股书数据，年，Illumina、ThermoFisher、华大智造的全球市占率分别为74.1%、13.6%、3.5%。Illumina作为全球基因测序龙头，在测序技术、数据积累、渠道等方面均形成较高壁垒。

海外上游厂商Illumina提价，倒逼国产企业突破上游“卡脖子”技术。我国乃至全球基因测序仪长期被Illumina等海外龙头垄断，价格高昂、条件苛刻限制了我国基因测序行业的发展。年，Illumina核心试剂耗材价位大幅提升，导致我国下游测序服务商毛利率大幅下滑，倒逼国产企业寻求上游创新，华大智造应运而生。

2华大智造：打破垄断、竞舟中流

2.1华大智造：自研打破垄断，国内市占率提升至24%

自研技术打破海外垄断，测序质量已与海外龙头有一战之力。

（1）独创性自研核心技术筑基。

基因测序仪的技术壁垒，源自多板块集成以实现快速稳定数据输出的综合技术壁垒，公司通过自主研发，拥有“DNBSEQ测序技术”、“规则阵列芯片技术”、“测序仪光机电系统技术”等多项核心专利，测序技术跻身全球三大核心测序技术之一，测序准确率高、重复序列占比低、标签跳跃发生率低，可广泛应用于基因测序场景，突破海外技术限制；

（2）测序质量与Illumina高可比性，且有性价比优势。

Hak-MinKim等对比了Illumina平台与华大智造平台在测序质量、GC覆盖率、测序一致性等方面的差异，总体来看华大智造与Illumina结果具有高可比性，且在性价比上更具优势。

我们认为，在人类全基因组测序成本快速降低的大前提下，降本增效也必是上游厂商趋势，公司作为后起之秀，有望凭借其性价比优势实现快速放量。

国产基因测序仪龙头，替代加速，-年国内市占率由16%提升至24%。

技术壁垒突破叠加性价比优势，公司加速基因测序板块的国产替代，-年公司国内市占率由16%快速提升至24%，我们认为，公司产品与海外已有一战之力，随国内数据安全越来越重视，以及公司渠道完善、数据累积、产品影响力提升等，国内市占率有望持续快速提升。

2.2主营业务：基因测序为基石，-年收入CAGR46%

产品结构：基因测序为基石，-年收入CAGR46%。华大智造核心产品为基因测序仪及相关耗材，刨除新冠收入影响，-年公司测序业务收入占比由58%提升至80%。

-年，公司基因测序板块收入快速增长，收入CAGR46%，年，疫情影响科研需求，公司基因测序收入同比下滑39%；年疫情常态化下科研需求有所恢复，公司基因测序收入同比增长%。

我们认为，疫后科研需求的恢复有望拉动基因测序板块收入恢复高增长。

盈利模式：仪器铺设带动耗材放量。

公司核心板块（基因测序）仪器耗材具有闭源属性，基因测序核心耗材测序芯片，必须与公司的基因测序仪配套使用。仪器铺设叠加检测需求增长，带动耗材放量。仅看基因测序板块，-年耗材收入占比由24%提升至60%。

我们认为，参考年Illumina测序板块耗材仪器收入比例约4：1，公司耗材收入占比仍有较大提升空间。仪器铺设与耗材放量同步拉动，带动公司收入高增长。

渠道拓展：疫情中海外渠道拓展加速，疫后仍有望带动海外收入高增长。

公司-年海外收入占比分别为9%、67%、54%，海外收入与占比均大幅增长。主要是新冠疫相关的实验室自动化产品出口大幅增加。我们认为，疫情助力公司海外渠道拓展与影响力提升，有助于公司海外渠道的持续扩张，促进收入高增长。

2.3发展历程：年后全球布局加速，打开成长天花

发展历程：产品逐步丰富，全球化布局加速

（1）产品逐步丰富：基因测序产品为核心，新增产品伴随放量。

华大智造核心产品为基因测序仪，陆续推出MGISEQ-中高通量基因测序仪、DNBSEQ-T7超高通量基因测序仪等重磅产品，在同样数据产出下缩短运行时间，提升分析速度与单位数据性价比；在新产品上，推出单细胞文库制备DNBelabC系列、远程超声机器人等，其中DNBelabC系列对单细胞进行基因表达谱分析，在生命科学领域快速发展。

（2）全球化布局加速：打开成长天花板。

年全球基因测序仪及耗材市场规模39亿美元（其中中国42亿人民币），-年全球市场规模CAGR20%。公司年国内市占率24%，全球市占率3.5%。在产品已有一战之力的前提下，国产替代稳步推进叠加海外扩张是打开成长天花板的有效方式。

年后，公司加速了海外拓展，-年，公司分别于新加坡、韩国、澳大利亚、德国、俄罗斯、英国、法国、巴西等地设立子公司，建立本地化的营销服务团队，加速海外布局。年，公司赢得美国诉讼，加速进入美国市场，全球化助力公司打开成长天花板。

3成长性：-年收入（刨除新冠）CAGR73%

3.1基因测序产品：-年收入CAGR66%

以竞争格局看，公司国内外市占率均在快速提升中。

（1）国内市占率仍有快速提升趋势。

公司基因测序仪在测序质量上已与海外龙头有一战之力，-年国内市占率由16%提升至24%，并仍有持续提升趋势。

（2）全球拓展加速，全球市占率亦有望快速提升。

-年，公司分别于新加坡、韩国、澳大利亚、德国、俄罗斯、英国、法国、巴西等地设立子公司，建立本地化的营销服务团队，加速海外布局。年，公司赢得美国诉讼，加速进入美国市场，国内市占率提升与海外开拓有望拉动收入高增长。

以收入结构看，设备铺设、耗材放量促进收入高增长。

基因测序板块包括仪器设备、试剂耗材与其他，-年公司耗材收入占比由24%快速提升至60%。其中测序试剂主要产品为测序芯片，功能是在测序反应中获得目标核酸片，必须与公司生产的基因测序仪配套使用。

我们认为，伴随疫后需求恢复、仪器铺设渠道的拓展及产品使用量的增长，耗材收入占比仍有稳步提升趋势，仪器铺设与耗材放量拉动收入高增长。

仪器销售叠加耗材放量，有望拉动-年基因测序板块收入CAGR66%。

（1）仪器销量有望稳定增长。年疫情影响科研需求，公司测序仪器收入同比下滑-68.1%；年随渠道拓展以及科研需求有所恢复，测序仪器收入同比增长99.7%。我们认为，随疫后科研端需求回升以及国内海外市场的逐步开拓，有望带动测序仪的全球放量，拉动-年测序仪销量40%-50%增长；

（2）耗材仪器比逐年提升。-年，公司测序仪板块耗材收入由24%提升至60%，耗材仪器比逐年提升，我们认为，伴随疫后需求恢复及产品使用量的增长，耗材仪器比仍有稳步提升趋势。仪器与耗材放量有望拉动该板块整体收入-年CAGR66%。

3.2实验室自动化：-年非新冠业务收入CAGR82%

疫情下海外渠道拓展加速，拉动收入高增长。

公司实验室自动化产品包括自动化样本处理系统、实验室自动化流水线以及样本处理试剂耗材等，涵盖样本前处理、核酸提取、文库制备、流水线自动化等细分市场。

-年，新冠相关自动化核酸提取需求增加带来收入大幅增长，其中年实验室自动化板块新冠相关收入19.51亿元，占比95%；年新冠相关收入20.27亿元，占比92%。

我们认为，随疫情后核酸检测需求的常态化，新冠相关收入下降，但疫情中带来的渠道扩张，仍将带动实验室自动化板块非新冠收入快速增长。

渠道拓展有望带动非新冠业务-年收入CAGR82%。

年，疫情下核酸检测需求激增，公司实验室自动化板块收入20.62亿元，同比增长%。

刨除新冠，-年公司该板块收入分别为0.59/1.11/1.65亿元，受益于疫情带来的渠道拓展，即使在疫情影响科研端需求的情况下，公司非新冠相关业务-年仍实现67%的收入复合增长。

我们认为，随疫情后核酸检测常态化，公司新冠相关收入或将快速下降，但随疫后正常科研需求的恢复叠加公司疫情下渠道的快速拓展，公司常规业务疫后有望实现高增长，对应-年该板块（刨除新冠）收入2.29/4.26/7.61亿元，对应该板块-年收入CAGR82%。

3.3新业务板块：单细胞测序产品有望放量

新品放量，拉动新兴业务板块-年收入（刨除新冠相关）CAGR%。公司新业务板块主要包括细胞组学解决方案（单细胞测序系统）、远程超声机器人、BIT产品等。

年，公司DNBelabC系列单细胞测序系统获批，疫情下检测需求增长拉动-年新业务板块收入由0.23亿元增长至4.28亿元。刨除新冠相关收入，公司新业务板块收入仍由0.23亿元增长至1.13亿元，对应收入CAGR%。

新业务板块单细胞测序产品有望持续快速放量。

（1）单细胞测序需求快速增长，-年全球市场规模CAGR17.8%。

自年北大谢晓亮团队发明单细胞基因组扩增新技术（MALBAC），实现单细胞精准测序以来，全球单细胞测序乃至基因测序相关研究快速增长，根据AlliedMarketResearch数据，年全球单细胞测序市场规模26.4亿美元，年有望达.2亿美元，-年CAGR17.8%。

（2）我国单细胞测序创新居前，关联公司华大基因有极强技术竞争力。

根据郑金武等的文献数据，截至年2月，我国单细胞基因测序技术领域专利申请量79件，美国43件，两国占全球总量的74%，其中，华大基因专利规模全球第六，在单细胞测序方向有极强竞争力。我们认为，随单细胞测序研究推进与检测需求的高速增长，华大智造单细胞测序产品有望加速放量。

综上，市场需求的高增长叠加公司海外渠道的拓展，有望带动公司基因测序板块、实验室自动化板块（刨除新冠）、新业务板块等快速放量。

3.4收入成本拆分：-年收入（刨除新冠）CAGR73%

核心假设：

（1）基因测序板块：仪器铺设叠加耗材放量拉动收入高增长。

公司-年测序仪收入分别同比增长-68.1%、99.7%，受疫情影响收入波动较大，我们认为疫后随需求恢复及公司海外渠道拓展，测序仪有望加速放量；-年，公司测序仪板块耗材收入占比由24%提升至60%，我们认为，伴随疫后需求恢复及产品使用量的增长，耗材仪器比仍有稳步提升趋势，仪器与耗材放量拉动该板块-年收入分别为17.45/30.58/48.07亿元，分别同比增长37.0%、75.2%、57.2%；对应毛利率59.2%、59.5%、59.6%。

（2）实验室自动化：新冠相关收入下降、常规业务维持高增长。

该板块-年新冠相关收入分别为19.51/20.27亿元，收入占比92%-95%；渠道拓展带动常规业务增长，非新冠相关业务-年仍实现67%的收入复合增长。

我们认为，疫后新冠相关收入或将快速下降，正常科研需求的恢复叠加公司渠道拓展，公司常规业务有望实现高增长，对应该板块-年收入17.73/10.02/9.76亿元（其中非新冠收入分别为2.29/4.26/7.61亿元，分别同比增长38.7%、85.6%、78.7%）；对应毛利率58.8%、57.8%、58.3%。

（3）新业务板块：新品放量拉动收入高增长。

年，公司DNBelabC系列单细胞测序系统获批，新品放量拉动-年公司新业务板块收入（刨除新冠）CAGR%。

我们认为，随单细胞测序需求的增长，该板块单细胞测序等产品有望快速放量，对应-年收入7.82/9.25/11.99亿元（其中非新冠收入分别为2.82/7.05/11.99亿元，同比增长70%-%）；对应毛利率45.0%-50.0%。

-年收入（刨除新冠）CAGR73%。

综上，公司-年营收分别为43.40/50.41/70.59亿元，分别同比增长10.5%、16.1%、40.0%；对应毛利率分别为56.3%、56.3%、57.6%。其中非新冠相关收入分别为22.97/42.45/68.45亿元，分别同比增长45.0%、84.8%、61.2%，对应-年收入CAGR73%。

4盈利预测与估值

4.1盈利能力分析：仍处费用投入期

产品推广与渠道扩张的费用投入期。

我们认为，公司正处于人员扩张、产品推进、渠道拓展的费用投入期。

-年，公司员工数量由人扩增到人，全球业务布局稳步拓展，年公司赢得美国illumina诉讼，有望加速美国渠道拓展，综上，我们认为，公司正处于费用投入、全球渠道拓展期，费用高投入有望持续。

各项费用率或仍将维持较高水平。

公司正处于渠道拓展、人员扩张期，年各项费用高增长，故在-年收入高增长带来规模化效应的前提下，各项费用率仍处于较高水平。

我们认为，年后，公司海外渠道持续加速拓展、新品研发投入持续，各项费用率或仍处于较高水平。

综上，公司-年归母净利润分别为19.64/2.63/4.73亿元，分别同比增长.19%、-86.62%、79.99%。

4.2相对估值

公司为国产唯一基因测序仪厂商，产品技术壁垒高、正处于国产替代期与海外渠道扩张初期。

我们选择产品壁垒与发展阶段有一定可比性的医疗器械国产龙头企业作为可比公司，包括联影医疗（高技术壁垒医疗设备龙头，国产替代期并处于海外扩展初期）；开立医疗（高技术壁垒内窥镜国产龙头，正处于国产替代期）；澳华内镜（高技术壁垒内窥镜国产龙头，正处于国产替代期）。

由于公司及可比公司均处于渠道拓展、产品研发、费用投入期，我们采用PS法进行估值，参考可比公司估值，并考虑公司产品的高壁垒与国内独创性，给出公司年13倍PS，对应35%的空间。

5报告总结

基于上述假设，公司-年营收分别为43.40/50.41/70.59亿元，分别同比增长10.5%、16.1%、40.0%；对应毛利率分别为56.3%、56.3%、57.6%。

其中非新冠相关收入分别为22.97/42.45/68.45亿元，分别同比增长45.0%、84.8%、61.2%；-年归母净利润分别为19.64/2.63/4.73亿元，分别同比增长.19%、-86.62%、79.99%。

参考可比公司估值，并考虑公司产品的高壁垒与国内独创性，给出公司年13倍PS，对应35%空间。

6风险提示

市场竞争加剧的风险。公司所处基因测序行业，海外龙头Illumina、ThermoFisher占据绝大部分市场份额，若行业竞争加剧，可能面临价位波动、渠道拓展不利等风险，对公司经营造成不利影响。

新冠疫情收入波动风险。-年公司新冠相关收入分别为19.85/23.44亿元，分别占当期收入的比例为71%、60%，随疫后新冠检测需求波动，公司新冠相关收入或有大幅波动。

专利诉讼的风险。自年，Illumina及其子公司在境外针对公司发起多起专利诉讼，导致公司产品在多个国家受到销售禁令限制，若受专利诉讼或潜在专利诉讼影响，公司产品可能在境外某些区域无法销售，将对公司业绩造成不利影响。

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