在去过所有的国家里，我最喜欢巴西，经常称巴西是自己第二故乡（当然我有好几个第二故乡），因为巴西氛围非常的阳光、开朗、热情，兼有阳光海滩运动型的美女帅哥，我一到里约整个人就会非常放松，觉得和自己的风格非！常！搭！而且巴油也是我目前参与的项目的目标客户之一，对巴油的了解让我常常“哀其不幸，怒其不争”。本文就将试图分析巴油目前垃圾债券评级的原因。

1.抽到上帝之牌的巴西巴西原来拍过一个宣传片叫《上帝是巴西人》，而巴西国家石油公司（下称巴油）也抽到了一手能源领域的上帝之牌，石油探明储量排名为全球第15名。而且巴西政府还曾给过巴油一张外挂牌：巴油不仅统管巴西石油的勘探、开发、生产、运输，政企合一，而且还参与石油政策的制定、执行，相当于既是玩家又是规则制定者，这个局面直到年才因为成立了ANP（巴西国家石油管理局）才打破。

表1：石油产量全球前15名的国家

实际上从去年的全球石油公司排名来看，巴油的营业收入也仍位列全球第10，在国家石油公司中位列第5，仅次于中石化、BP、Eni和俄气（Gazprom）。

表2：年全球石油公司10强

2.资本市场对巴油的预期悲观

巴油不是一开始就这么衰的，它也曾经是资本市场的红人，因为它不仅本身实力雄厚，而且是一个会持续给你“新故事”的公司，比如年发现的卢拉油田（LulaOilField）是近30年来全球发现的最大油田之一，储量达50亿—80亿桶。如果投资者在年6月30日以时价5美元一股的价格买入巴西石油公司的股价，持有3年，投资收益超过%。因此巴油一度是巴西市值最大的企业，股价曾上涨到71美元一股，超越当时的微软，为成为美洲第三大上市公司。但是最近几年巴油股价却一路走低，由5年前的45美元/股降到今天的5美元/股。

图1：巴油近5年的股票价格走势，选自纽交所数据

如果说去年以来的国际油价崩盘导致整个石油行业被看空的话，那么今年2月份和9月份穆迪和标普连续把巴油的信用评级降到垃圾级却是国际石油公司里头一遭，穆迪的评价是“清偿与支付能力不佳，容易受到不确定因素影响，未来发展前景不明朗。如何摆脱巨额债务，在未来几年内都将是巴油高层的巨大挑战”。

虽然我们对这两家国际评级机构有信心，但有趣的是巴油的资产负债率并不是那么高——年为61%，年第三季度为58%，对一家能源开采型企业来说并没有到最危险的时候。评级机构对巴油的降级，更多是因为对未来巴油盈利能力的悲观预判。实际上不只是评级机构，看巴油的严重走低股票市值和净股本比，就看得出整个资本市场对巴油的预期那简直就是一片漆黑的。

图2：巴油的股票市值和净股本比较（货币：雷亚尔），选自巴油年报

为何资本市场对巴油预判如此消极呢？除去石油危机外，本文将试图从巴油特有的内外部原因，包括巴西经济恶化导致巴西货币雷亚尔贬值，巴西对本地化的要求，巴油内部的贪腐现象进行分析。

3.巴西经济持续低迷，雷亚尔贬值严重

JohnLennon在Imagine里唱”YoumaysayIamadreamer,butIamnottheonlyone.”。在被评为信用垃圾级这件事上，巴油也不是theonlyone—巴西政府在今年9月也被标普下调为“垃圾级”了。巴西今年预期GDP负增长2.5%。年经济负增长，而通胀率已飙升至9.32%。为了解决高通胀问题，巴西此前上调基准贷款利率50个基点至14.25%，创下十年来的历史新高，此举导致巴西的借贷成本升至年来的最高水平。

伴随巴西经济负增长给巴油带来的最直接影响是雷亚尔的严重贬值。虽然在美联储年内加息的预期下，新兴市场货币持续贬值是普遍现象，但对于身为金砖五国的巴西而言，雷亚尔的贬值却也过于戏剧——今年以来，雷亚尔对美元已经贬值46%，在主要新兴经济体中贬值幅度最大，远远超过了被欧美经济制裁中的俄罗斯，以及同为大宗商品输出国的马来西亚。

图3：雷亚尔和美元比率一路走低，取自YahooFinance

而根据巴油年的年报，巴油主要债务都为美元，而且几乎没有使用对冲工具，70%的债务都受美元汇率波动影响，雷亚尔的贬值意味着巴油债务总额70%都将面临大幅上升。实际上在穆迪的降级原因中就表明，“如何摆脱巨额债务，在未来几年内都将是巴油高层的巨大挑战。”

4.巴西对石油开采的本地化的要求

对于所有的国际石油公司或者油气钻探公司，谈到巴油第一头疼的就是巴油的本地化要求。根据巴油制定的规则，参与巴西石油上游领域（钻探和生产(ExplorationandProduction)）投标的所有公司，合同金额的55%--60%必须为巴西元素（巴西设备或者人工均可）；虽然对于炼化和GasPower的领域没有明确的本地化要求，但本地化比率也是中标考核时的重要因素。

图4：巴西对不同领域的本地化要求，摘自巴油投资者关系会议报告

鉴于海上钻探和生产设备的复杂性，在每个钻探或者生产的合同金额里，设备成本都是最大头，因而除非是在巴西本地制造的设备，否则很难达到巴油制定的50%—60%本地化要求，如果不能满足要求则要支付巨额罚款。由于在巴西的石油开采是国际石油公司的兵家必争之地，因而在本地化要求颁布之后，促生了一系列的巴西本地船厂。

从下表可以看到，目前全球船厂（除巴西）的在手钻井船订单数为24座，半潜平台订单数为17座；而巴西在手钻井船订单数为24座，半潜平台订单数为6座——全球船厂（除巴西）的钻井船交付记录为座，半潜平台为78座，而巴西船厂的交付记录为一个大写的0。各位不要太奇怪，因为海上钻井装备属于难度系数顶级的制造业，目前国内有建造实力的也就那么两三家（我东家就在里面哦，快给我一个大写的赞），全球也不超过15家，巴西却因为本地化的需求赶鸭子上架Biu~Biu~Biu~的开了4家，而且还哗哗哗的下了23个订单。所以，BassoeOffshore预计巴西船厂最后能够交付的钻井船仅为24艘中的8座。

表3：全球包括巴西船厂的在手订单和交付记录（截止至年11月），摘自BassoeOffshoreFloaterReport

所以，巴西虽然石油储量丰富，但由于本地化的要求，很多石油和钻探公司却不能进入投标，或者如果中标的话也要支付巨额罚款，成为巴油石油开采的巨大阻碍。实际上，本地化要求也是巴油腐败的温床，因为巴油在本地船厂订造设备时可以不用对标国际船厂的造价（无法对标，因为巴西底子太差，制造成本太高），所以在造价方面有巨大的人为操作空间。比如巴油和巴西社保基金为大股东的巴西国家钻井公司SeteBrasil曾有在巴西制造28座钻井平台的宏伟计划，但因为巴西船厂的制造能力迟迟未能交付，最近又因为承认在造船合同投标时接受了EAS等船厂的巨额贿赂而面临巴油制裁，28座平台的计划可能被削减1/2以上。

5.巴油内部腐败

我的天，终于要讲到最劲爆的这个原因了。巴油腐败案年立案，涉案金额高达40亿美元，被称作巴西“史上最大贪腐案”。从年到年，巴油公司兴建了一系列石油钻井平台和炼油厂等工程项目，这些工程项目通过人为的竞标承包给巴西二三十家大型建筑公司。这些建筑公司在竞标交易中与巴油公司勾结起来，采取弄虚作假的办法多报了价值30亿美元的合同，其中部分回扣被公司高管私吞，但大部分拿出来用于收买巴西一些政党和主要政客，多则每人数百万美元，少则几十万美元。不仅在巴西内部，巴油在海外腐败也非常猖獗。最受







































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