年全球金融危机爆发之后，主要发达国家普遍采取了量化宽松的货币政策，通过降息和推行大规模资产购买计划，向市场注入大量流动性，为全球经济运行营造了极为宽松的货币环境。如今，伴随着全球经济复苏态势的逐渐稳固，各主要发达经济体货币政策开始出现不同程度的调整。美联储率先启动货币政策正常化进程，自年12月起先后加息七次，并有条不紊地展开缩表计划；英国央行也于年11月宣布了十年来的首次加息，欧央行虽维持负利率政策不变，但从年初开始缩减资产购买规模。

不难看到，尽管节奏上存在一定差异，除日本以外的各主要发达经济体都纷纷走上了缩减乃至退出量宽的道路，全球宽松货币政策的拐点已然到来，发达国家协同与分化并存的货币政策调整势必为国际金融市场稳定以及全球经济增长带来冲击。中国作为新兴经济体中的一员，有必要认真评估发达国家货币政策转向的溢出效应，从而积极面对在此过程中外汇市场和国际资本市场波动，有效防范外部冲击给国内经济金融稳定带来的风险。

发达国家货币政策调整的路径及趋势

美国领跑货币政策转向

在此轮全球货币政策调整中， 行动的是美国。早在年，美联储就公布了货币政策正常化原则与计划，结束了大规模资产购买计划，并于年12月正式进入加息通道。年，随着美国就业市场的持续改善以及经济走强，美联储逐渐加快了货币政策正常化步伐，在年6月的议息会议上，美联储自结束零利率政策以来第七次上调联邦基金利率，将目标区间设定为1.75%～2%，同时调整了未来利率路径预期的点阵图，致使市场对年美联储升息的预期由3次提升为4次。

美联储货币政策正常化的调整节奏主要取决于美国国内经济和金融状况。近两年，美国经济活动始终在以稳健步幅增长，供应管理协会（ISM）制造业PMI指数连续21个月在荣枯线以上运行，非制造业PMI指数也几度接近历史高位，表明占美国经济比重90%的服务业扩张势头良好。就业也是美联储货币政策调整强有力的支撑。从年开始，美国平均每月新增非农就业人数均在17万人以上，与危机前（～年）月均18万人的规模大抵相当，且从失业率来看，年底以来，美国失业率整体保持稳步下降的态势，年5月更达到年以来 水平的3.8%，比美联储估计的自然失业率水平低了近0.7个百分点。

美国的通胀水平呈现出快速抬升趋势（图1）。自年第三季度开始，美国消费者价格指数（CPI）的同比增长率就始终处于震荡攀升之中，年5月，CPI同比增速达到2.8%，创下年2月以来新高，核心CPI和核心个人消费支出平减指数（PCE）的同比增速也分别达到2.2%和1.8%。可以说，目前美国的通胀水平业已处于美联储2%通胀目标附近，这显然使美联储对于收紧货币政策具有更充分的信心。

短期来看，美国经济增长及通胀有望在年内持续表现积极，进一步支持美国货币政策向正常化调整提速。受特朗普政府减税以及财政扩张政策的影响，目前作为企业投资先导指标的非国防企业资本品订单正处于上升通道之中，显示下一阶段美国企业投资增长动能强劲。不仅如此，税率的降低还会鼓励更多私人消费，促使居民部门消费支出为经济提供更多支撑。而 的展开，则会提高投资和出口在美国经济中的比重，在如今劳动力市场供需趋紧的情况下，这将有助于加速工人薪金上涨，推动通胀上行。可以预见，经济及金融的良好表现，将为美国继续领跑货币政策转向提供保障，利率会以“相对较快的水平”达到中性区间。

欧元区及英国谨慎跟进

相比美国在货币政策转向上的一路高歌，欧央行及英国央行的行动显得谨慎而迟缓。年，欧元区经济复苏态势日趋稳固，在法德大选落幕之后更是迎来了一波小高潮，第三、第四季度GDP同比增速均在2.5%之上，失业率不断创下危机后新低，不过通胀却始终未能尽如人意，在1.4%～1.5%区间徘徊。年10月，欧央行宣布削减资产购买计划，自年1月起将每月亿欧元的购买规模缩减到亿欧元，持续到9月。可以看到，受制于仍旧低迷的通胀表现，即便欧元区经济超预期复苏，欧央行也未敢贸然退出量化宽松政策，而是选择了渐进式削减量宽规模作为货币政策向正常化调整的前哨，同时继续维持负利率政策。

进入年，欧元区经济开始走弱，进一步制约了欧央行退出量宽的进程。一季度欧元区GDP增速回落显著，环比增速仅0.4%，远低于之前的0.7%，制造业活动的增速也有所放缓，制造业PMI指数连续下滑，从年末的60.6逐月下降到6月的55.0。通胀表现也平平，1～5月欧元区通胀月度平均值仅有1.38%，远低于欧央行2%的目标。经济增长放缓以及通胀未达预期使得欧央行在年上半年并未对货币政策做出太多调整，仅向市场逐步澄清了其退出量宽的计划表。政策利率则会在相当长的一段时间内维持在现有水平，至少在年夏天之前加息都不会出现。

货币政策调整前景更为暧昧的是英国。年11月，英格兰银行宣布上调基准利率25个基点至0.5%，这不仅使得英国面对10年来的首次加息，也使得英国成为继美欧之后第三个启动货币政策正常化进程的主要发达经济体。然而，与美欧不同，英国央行的此次加息更多地是为了控制国内高达3%的通胀压力。事实上，自年脱欧公投之后，英国经济的表现就始终处于低潮之中。年英国GDP增速仅1.7%，为5年来 水平，成为G7国家中经济增长最慢的经济体。与此同时，退欧还引发了英镑贬值，导致通胀跳涨，如果不进行加息操作，英国央行将加剧与美联储货币政策的分化，届时英镑进一步贬值，输入型通胀恶化的风险将大幅提升。可以说，英国央行的加息是在权衡经济增长和高通胀压力之后的无奈之举。

年，英国央行仍将面对一系列错综复杂的经济金融环境，货币政策如何调整委实悬念重重。一方面，受大雪天气影响，一季度英国经济增速再次放缓，继续刷新5年以来的 记录；另一方面，通胀率虽从高位有所回落，但随着美联储加息节奏的加快以及油价上涨，短期内还将面临较大的上升压力。不过，考虑到目前英国失业率已处于年以来的 水平，家庭消费支出和公众信心也已有所反弹，英国央行对于收紧货币政策总体抱持着较为正面的态度。一旦出现较为强劲的经济增长迹象，或通胀上升速度过快，英国加快加息步伐的可能性将大幅提升。

日本继续推行超宽松货币政策

在全球主要发达经济体中，唯有日本对于维持超宽松货币政策显得最为坚定。尽管自年7月起，日本央行数度在常规操作中削减了购债规模，却绝非货币政策正常化的信号，而仅仅是为了预防日元过度贬值风险。事实上，就目前疲弱的通胀表现而言，日本央行恐难言具备退出量宽的条件。自年4月起，日本通胀率连续32个月位于1%的水平之下，直至年底才显现出加速攀升的势头。然而好景不长，仅仅4个月后，通胀水平就再度大幅下滑，年4月和5月全国CPI年率分别跌至0.6%和0.7%，重新回到1.0%水平之下，令日本央行不得不在6月货币政策会议上下调通胀预期。这意味着日本在通往2%通胀目标的道路上再次受挫，维持超宽松货币政策依旧十分必要。

不过，由于日本经济正处于温和复苏阶段，日本央行继续追加宽松政策的可能性也比较低。在年一季度之前，日本经济已连续8个季度呈正增长，一季度经济增速虽受内需不振和出口增速放缓的拖累而下滑至-0.6%，但温和复苏的态势没有改变，生产、消费以及对外贸易增速随后在二季度出现反弹，失业率也始终保持在23年的低位。因此未来一段时间里，日本央行较大概率不会改变政策举措，超宽松货币政策仍将持续。

综上所述，尽管主要发达国家对于货币政策正常化的态度和节奏仍旧存在一定差异，但长达10年的流动性盛宴即将逐步退潮已成为不争的事实，全球宽松货币政策在协同与分化中走向尽头乃大势所趋。在此过程中，新兴经济体所面临的溢出效应和金融风险不容小觑。考虑到美元在国际货币体系中占据主导地位，且是新兴经济体外币融资所使用的主要币种，美联储日渐高频、快速的货币政策收缩尤为值得







































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