当前位置： 巴西 >> 旅游景点 >> 疫情后时代的经济轮廓浮现
内容提要
4月消费活动的走弱对冲了投资和出口的回升，进而使得总需求处在偏弱的水平，这也是导致同期金融数据量价回落的主要原因。
从最新数据来看，后疫情时代国内经济的轮廓开始浮现：由于预防性储蓄的持续存在，居民部门消费增速能达到的高度将受到拖累，这一过程将最终抑制经济增长的新均衡水平。
考虑到中国经济恢复的领先性以及居民储蓄行为变化的普遍性，疫情后时代全球经济可能将经历低增长的过程。尽管大宗商品价格中枢长期抬升，但经济的低增长将使得发达经济体货币政策的退出进程可能慢于市场的主流预期。
风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险
一、逐渐清晰的经济轮廓
4月规模以上企业工业增加值同比9.8%，两年复合增速6.8%，较3月份回升0.6个百分点。考虑到年同期基数的影响，观察环比增速更有意义，4月环比增速0.52%，与-年同期环比均值0.51%大致持平。这表明工业生产活动维持平稳。与此同时，服务业生产指数持续下行，经济活动整体出现走弱。
从已经公布的工业行业数据来看，有色、黑色、化学原料及化学制品、非金属矿物制品等上游生产出现普遍回落（如图1），这可能与近期环保政策力度加强有关。中游如专用设备、通用设备、电气机械及器材等行业生产表现偏强。
物量数据的表现与上游工业数据类似，十种有色金属、原煤、粗钢、水泥、焦炭产量同比增速普遍下行。
价格层面，4月PPI环比增速的回落主要受国际油价走弱的滞后影响，黑色、有色、水泥等商品绝对价格表现强劲，相关PPI数据大幅抬升（如图1），同时核心CPI低位温和抬升。
结合量价数据来看，环保相关政策可能在对上游工业生产活动形成抑制，而经济整体的需求可能处在偏弱的水平。
从3月、4月的经济数据以及“五一”消费数据来看，疫情后时代国内经济的轮廓开始显现：本轮疫情对经济最主要的影响在于，它在较长时间里推升了居民部门的储蓄率，由于预防性储蓄的持续存在，居民部门的消费倾向受到长期抑制，进而使得居民消费和收入恢复的高度受到拖累，最终这一过程抑制了经济增长的新均衡水平。
4月固定资产投资两年复合同比增速5.3%，较3月上升1.8个百分点，其中房地产和制造业投资回升，基建投资回落。
4月基建投资（含电力）两年复合同比增速3.8%，较3月回落1.9个百分点，这一增速与疫情前持平。考虑到今年信用环境整体偏紧、地方政府加杠杆的意愿较弱，基建增速将维持低位波动。
4月制造业投资两年复合同比增速3.4%，较上月回升3.7个百分点。
根据已经公布的行业数据，4月纺织业，计算机、通信和其他电子设备制造业，电气机械及器材制造业等中下游行业涨幅居前。而与生产数据一致，有色金属冶炼及压延加工等上游行业投资回落，这反映了环保政策的影响。
总体而言，银行中长期贷款投放的持续增加，出口活动的强劲都对私人投资的回升形成支撑，但与居民部门的消费活动类似，疫情可能在长期之内对企业的投资意愿形成制约，这或许将拖累私人投资的新均衡水平。
4月房地产投资两年复合同比增速10.2%，较上月回升2.4个百分点，这可能与同期土地拍卖密集开展有关。与此同时，地产销售小幅回落，但仍处于较高水平；新开工面积同比增速-5.4%，较上月下降3.4个百分点。商品房销售和新开工走势的分化延续，显示出房地产“三条红线”政策对开发商生产经营行为产生了长期影响。
在库存偏低的背景下，房价上涨预期的形成加剧了商品房市场的供需矛盾，并进一步刺激房价上行，这加大了房地产市场调控的难度。最新的央行货币政策执行报告显示，一季度全国房贷利率回升，考虑到4月70城新建住宅价格环比增速仍在抬升，房贷利率的上行在二季度有望延续。
往后看，随着此前全国房地产市场补存货力量的结束，今年地产投资大概率持续回落。不过考虑到偏低的库存以及持续上涨的房价，未来地产投资向下的斜率可能平缓。
4月社会消费品零售名义同比增长17.7%，两年复合增速4.3%，较上月下降2个百分点，显著低于疫情前水平。
分类别看，限额以上和限额以下企业零售均出现回落。可选商品消费两年复合增速为5.6%，较3月下滑1.7个百分点；而必需品消费两年复合增速为12.4%，较3月回落1个百分点，但仍维持高位；餐饮服务两年复合增速为0.4%，比上月小幅下滑0.6个百分点。
消费活动在去年下半年经历加速回升后，今年以来整体表现偏弱，并在低于疫情前水平的位置稳定下来，这反映出疫情对居民部门消费活动的长期影响。参考历史上重大外部冲击对居民行为活动的影响，我们倾向于认为，疫情导致的居民部门储蓄率的抬升可能具有长期性，这意味着居民部门消费倾向的新中枢低于疫情前，相应的消费活动的新均衡水平也低于疫情前。
总体而言，4月消费活动的走弱对冲了投资和出口的回升，进而使得总需求处在偏弱的水平，这也是导致同期金融数据量价回落的主要原因。考虑到中国经济恢复的领先性以及居民储蓄行为变化的普遍性，疫情后时代全球经济可能将经历低增长的过程。尽管大宗商品价格中枢长期抬升，但经济的低增长将使得发达经济体货币政策的退出进程可能慢于市场的主流预期。
二、权益市场估值调整延续
通胀预期的快速走弱以及经济数据的回落推动权益市场反弹，5月14日以来的两个交易日内上证综指、沪深指数分别上涨2.6%、3.8%，创业板指数涨幅达5.7%。消费和成长板块涨幅居前，稳定和周期类表现相对弱势。
从当前商品市场的表现来看，监管部门的约谈以及短期投机交易的撤出，正在对商品价格产生抑制，这一抑制也缓解了市场此前对通胀的担忧。不过商品市场的供需矛盾尚未彻底解除，本轮商品价格的上涨中约2/3来自于短期需求的恢复，1/3来自于偏长期的供应约束。从中国需求恢复的节奏来看，预防性储蓄的存在将制约经济新均衡的高度，美国、欧洲经济可能也会呈现出类似特点，这意味着全球需求在下半年将出现回落。而供应层面的约束，比如长期供应的出清、疫情下资本存量的消亡以及碳中和对成本的推升，将使得大宗商品价格在较长时间内经历中枢抬升的过程。因此合并而言，近期大宗商品价格的回落更多是监管和交易因素所致，价格的趋势向下或将出现在下半年，而且新的价格中枢可能出现抬升。
由于一直以来中国央行对通胀的治理有效，民众的信任度高，因此面对这种一次性的通胀冲击，央行的货币政策更多聚焦经济恢复的进展。3月和4月经济数据的走弱进一步打消了市场对货币政策收紧的担忧，进而推动市场短期反弹。
往后看，在需求弱势复苏的背景下，货币政策实质转向宽松的可能性偏低，与此同时企业盈利的修复正在进行，这意味着市场或将持续处于估值调整之中，大幅向上或者向下的动能不足。
银行间市场流动性相对宽裕的格局延续，DR和DR分别在1.9%、2.0%的中枢波动。短端利率小幅上行，长端利率维持震荡。
当前债券市场对宏观经济以及通胀走势的反应钝化，表明流动性的宽松主导了市场的变化。考虑到通胀的临时性，未来流动性的松紧可能更多与经济动能的强弱相关。而预防性储蓄的持续存在，抑制了居民部门消费和服务业恢复的高度，进而对整体经济新的均衡水平产生拖累。在这一基本背景下，未来流动性收紧的可能性偏低，这意味着债券市场收益率易下难上。
三、短期通胀难改美联储政策立场
5月以来，全球疫情形势整体向好。在疫苗接种方面，美国和英国总人口中至少接种一剂疫苗的人群占比近半，德国、法国约三分之一；而印度、巴西等新兴经济体接种人群占比低于20%，且接种速度较慢。按照当前疫苗接种速度，预计发达经济体将在年内实现群体免疫，而新兴经济体则至少到明年才有可能实现群体免疫。
在疫情控制方面，发达经济体每日新增确诊病例数量整体快速下降，尤其是此前疫情反复的德法意等国，其新增病例快速回落，这也显示了持续严格的疫情管控措施与疫苗接种的作用；而在新兴经济体中，印度新增病例数近期虽然回落，但依然保持在30万人/日以上的高位，仍占全世界每日新增总数的一半左右；巴西的每日新增确证病例数也同样保持疫情以来的高位。
面对不断变化的疫情形势，各国的防疫措施也做了相应调整。根据牛津大学的疫情封锁措施严格程度指数显示，相较于欧洲主要国家，美国的疫情管控措施在二季度以来相对宽松。美国疾控中心（CDC）近日也表示，已完全接种疫苗的民众在公交、医院等公共场所外可不戴口罩、也无需与他人保持社交距离。
随着防控措施的逐步解除，服务消费的可得性增强。相比起制造业，服务业由于较少受到国际贸易的影响，因而更能体现疫情变量对经济复苏进程的影响。因此，在全球疫情形势整体向好的背景下，全球服务业PMI增长势头在二季度已超制造业PMI；而防控措施严格程度的分化也支撑了美国服务业PMI相较于欧洲复苏得更强。
美国4月CPI同比4.2%（环比0.8%），核心CPI同比3%（环比0.8%），均为金融危机以来的高点。拆项来看，CPI超预期的抬升主要由占比较高的交通运输和住房的强势表现造成。
具体来看，交通运输（同比14.9%、环比3.1%）价格的大幅上涨既受到前期高油价的支撑，也受到具体品类供需层面的影响，例如，汽车生产受到芯片供应紧张的制约，变相拉升了可替代的二手车需求，进而推动二手车价格快速上升。而住房价格（占CPI比重近三分之一）超季节性的环比增长，主要是由房屋分项中的外出居住价格的上升所致，这显示出在疫情好转和政策补贴的背景下，外出和旅游需求的持续回暖。
往后看，短期的商品供应受限，叠加政策刺激以及需求复苏，美国通胀数据可能在未来一个季度表现仍偏强。
针对CPI数据的大幅抬升，美联储副主席克拉里达指出近期通胀同比上升主要由暂时性因素所致，并且可能还会继续上升。但预计要到年或年，通胀率才会恢复到、或者超过2%的长期目标。克利夫兰联储主席梅斯特也表示，经济复苏的不平衡会加剧波动性，但在达到更高的就业水平之前，政策将保持观望而不是改变。
面对经济数据走弱和通胀数据抬升所展现出的“滞涨”局面，中央银行该如何在促进就业和稳定物价的目标之间进行选择呢？回顾疫情相对稳定以后各国中央银行的政策可以发现，声誉较好的欧美央行以及中国央行，更加侧重于经济增长、就业恢复的目标；而历史上通胀控制不利的央行，例如俄罗斯、巴西、土耳其等国的央行，则在面临“滞涨”时优先控制通胀。
尽管CPI的大幅走强刺激了通胀情绪，引发了市场大幅波动。但随着大宗商品的价格从高点回落、就业和零售消费等经济数据不及预期、以及美联储相关官员的表态，市场对通胀的担忧在短期之内快速消退。
此外，今年3、4月份大宗商品价格大幅上涨的过程中，市场不断对通胀前景以及货币政策的走向定价。随着通胀数据的公布，这一定价的过程基本结束，市场与联储的观点可能接近，即“当前的通胀更多是一次性的、过渡性的上涨”，较难引发美联储提前Taper。
在此背景下，美股三大指数企稳回升。而经济数据的疲软，促使10年期TIPS下行、带动10年期美债收益率冲高后回落，美元指数重新走弱。
由于欧洲主要国家的新增病例大幅下滑、经济复苏预期进一步抬升，欧洲主要市场股指的表现总体上维持偏强状态；欧元区国债收益率大多快速上行，个别国家甚至超过疫情前水平，这可能主要由通胀预期的抬升所致；而伴随着经济持续走强，欧元、英镑兑美元汇率也继续维持高位。
文章来源：改编自安信证券研究中心
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